Представете си инвеститор, който е заспал през лятото на 2012 г., в разгара на кризата с еврото, и се събужда тази сутрин.

За него финансовата ситуация ще изглежда така: север – ядро от държави, които са се кредитирали евтино, с Германия в центъра. На юг – периферия от длъжници – Гърция, Португалия, Испания, Италия, които плащат скъпо за привилегията да останат в еврозоната.

14 години по-късно обаче тази карта вече не отговаря по никакъв начин на реалността, отбелязва Euronews.

Белгия, сърцето на институциите на ЕС, изплаща дългове при лихва от 4,29%. Гърция, спасена три пъти, плаща 4,35% – почти същата лихва. Португалия, спасена през 2011 г., плаща по-малко от Испания. Ирландия, спасена през 2010 г., плаща почти колкото Нидерландия. А Франция, която инвеститорът помни като част от ядрото, вече плаща повече от Италия.

Старата периферия се е изместила на север, а на този фон правителствата от еврозоната са на път да поискат от инвеститорите повече пари от всякога.

ЕС все още може да избяга от лавината на американския дълг – но времето не е на наша страна

Какво променя ситуацията

Доходността по облигациите представлява лихвените проценти, които правителството плаща, за да вземе заем. Тя се повишава, когато инвеститорите смятат, че дадена страна ще се нуждае от повече средства, отколкото може да изплати без затруднения, и спада, когато се докаже обратното.

Гърция прекара едно десетилетие в доказване на обратното. През 2025 г. тя отчете бюджетен излишък от 1,7% от брутния вътрешен продукт (БВП), а дългът ѝ, макар и все още най-високият в Европа, спадна с повече от девет процентни пункта от БВП само за една година.

„В продължение на години, когато пазарите говореха за суверенен риск в Европа, вниманието обикновено беше насочено към периферията“, заявява пред Euronews Кен Ийгън, ръководител на отдела за европейски суверенни кредити в рейтинговата агенция KBRA.

През изминалото десетилетие, подчертава той, тези страни са следвали предпазлива фискална политика, подобрили са първичните си салда, удължили са падежните срокове на дълга, подобрили са събираемостта на данъците чрез дигитализация и са възстановили банките си.

„Това спомага за смекчаване на рисковете, свързани с рефинансирането, и поставя дълга на много по-стабилна траектория, отколкото преди 10 или 15 години.“

Италия и Гърция са поискали гъвкавост по отношение на фискалните правила на ЕС

Белгия поема в обратната посока. Дефицитът се увеличава до 5,2% от БВП миналата година, което е повече от 5,1% във Франция за същата година, а дългът ѝ надхвърля 109% от БВП в първото тримесечие на 2026 г., което не остава незабелязано от инвеститорите.

„Традиционното ядро също се променя, но в различна посока. В някои случаи има по-малко яснота относно политическия курс, повече несигурност, нарастващ натиск върху структурните разходи и много по-високи разходи за рефинансиране, отколкото правителствата са свикнали по време на периода на ниските лихви“, допълва експертът.

Позицията на Франция на картата се определя преди всичко от една цифра: държавата изразходва 57,2% от всичко, което икономиката произвежда – най-високият дял в Г-20. Дългът достига 3,6 трилиона евро, или 119% от БВП, ръст спрямо 98,2% преди пандемията.

В лабиринта на държавния дълг: Има ли изход за Франция

Сметката, която предстои да се плати през 2027 г.

На 29 септември френското министерство на финансите обяви колко средства трябва да заеме следващата година: 340 милиарда евро под формата на средно- и дългосрочни облигации – рекордна сума, равняваща се на около 11 % от БВП и увеличение спрямо 310 милиарда евро тази година.

Голяма част от тази сума не е нови разходи, а дългове, които трябва да се рефинансират, тъй като облигациите, емитирани в пандемията и енергийната криза, достигат падеж.

Всяко евро от този дълг се подновява на по-висока цена.

Франция плаща средна лихва от 3,55% по средносрочните и дългосрочните облигации, емитирани тази година, което е увеличение спрямо 3,14% миналата година. Прогнозира се годишните разходи за лихви да се повишат от 62,6 млрд. евро през 2026 г. до 72,9 млрд. евро през 2027 г., което е приблизително една пета от приходите, събрани от държавата миналата година.

Нобеловият лауреат Пол Кругман: Франция може вече да е „твърде голяма, за да бъде спасена“

Именно тази последна цифра в момента е от първостепенна важност за инвеститорите.

„Пазарите следят много внимателно фискалната ситуация и не само колко пари заемат правителствата, но и за какво ги заемат. Заемането, което подкрепя инвестициите и бъдещия растеж, е едно; заемането, насочено главно към покриване на нарастващите лихвени разходи, се разглежда съвсем по друг начин“, допълва Ийгън.

Германия емитира рекордни ценни книжа за 512 млрд. евро тази година, но за да финансира отбраната и инфраструктурата, а това е заем, който пазарите прощават.

Италия и Испания ще рефинансират по няколкостотин милиарда всяка.

МВФ, в най-новия си доклад „Перспективи за световната икономика“, посочи една подробност, която прави всяко правителство по-уязвимо: в страните от Г-7 и в Испания близо 30% от публичния дълг вече е с падеж в рамките на една година, така че промяна в лихвените проценти се отразява на бюджета за месеци, а не десетилетия, допълва Euronews.

Кристалина Георгиева, МВФ: Държавните дългове не са извън контрол – но трябва политическа смелост

Защо доходността по държавните облигации нараства

Между февруари и септември средната доходност по 10-годишните облигации в страните от Г-7 се е повишила с повече от цял процентен пункт до най-високото си ниво от близо две десетилетия, написаха тази седмица Родриго Валдес, ръководител на отдела по фискална политика в МВФ, и неговата заместничка Ера Дабла-Норис.

Петролният шок, упоритата инфлация и средствата, които се вливат в изкуствения интелект са изиграли своята роля. Но в основата, пишат икономистите, стоят фискалните фундаменти: инвеститорите искат по-висока доходност, за да отпускат 10-годишни заеми на правителства, които продължават да харчат повече, отколкото събират.

Европейската централна банка (ЕЦБ) допринася за това, като тази година два пъти повиши лихвения процент по депозитите до 2,5%, за да овладее инфлацията.

„Голяма грешка“: ЕЦБ е решена да повиши лихвите на всяка цена, рискувайки рецесия

Доходността по 10-годишните германски облигации, която служи за базов показател за еврозоната, се е повишила от 2,64% през февруари до 3,45%. Доходността във Франция е нараснала два пъти по-бързо и за кратко достигна 5% в началото на октомври, най-голямата разлика спрямо Германия от 2012 г. насам.

Опасността е, че самият пазар се превръща в част от проблема.

„Една политическа новина или слаб бюджет могат да изтласкат кривата нагоре, рефинансирането става по-скъпо, фискалното пространство се стеснява и пазарът получава още една причина да изисква по-висока премия“, казва Ийгън.

Този цикъл се върти по-бързо, отколкото преди, защото купувачите са се променили.

В продължение на десетилетие ЕЦБ изкупува държавни облигации с новосъздадени средства; сега тя позволява техните позиции да се изчерпят.

Ще се намеси ли ЕЦБ във Франция? Ключът е фискалната политика, отговаря Лагард

„На пазара има по-малко естествено търсене на дългосрочни облигации, тъй като централните банки се оттеглят, търсенето от пенсионните фондове се променя, а все по-голяма част от маргиналните покупки идва от инвеститори, чувствителни към цените. По-високите цени на енергията влошават ситуацията и отслабват растежа, поддържайки инфлацията и лихвите по-високи“, добавя експертът.

МВФ описва резултата с едно изречение: във все повече страни лихвеният процент по новия дълг вече е по-висок от темпа на растеж на икономиката. Когато това се случи, дългът нараства от само себе си, освен ако правителството не реализира излишък преди изплащането на лихвите. Повечето европейски страни не го правят. „Колкото повече страните чакат, толкова по-болезнена става корекцията“, пише МВФ.

Отново ли сме в 2012?

Все още не, твърди Lombard Odier. Инвестиционният отдел на швейцарската банка изтъква, че пазарите „оценяват несигурността, а не условията за нова криза с държавния дълг“. Лихвените плащания на Франция остават поносими – малко над 2% от БВП, половината от тези на Италия.

Дефицитът по текущата сметка е малък и страната не зависи от чуждестранни средства по начина, по който Португалия, Испания и Гърция зависеха през 2012 г., когато ежегодно внасяха капитал между 7% и 12% от икономиките си.

Фискална надеждност: Тихият двигател зад икономическото преобразяване на Гърция

Прогнозата на банката е по-скоро скучна, отколкото драматична: френските спредове ще останат широки, докато парламентът не приеме надежден бюджет – вероятно не по-рано от президентските избори през май 2027 г., а еврото ще продължи да спада до 1,09 долара.

Клара Рапозо, заместник-управител на Banco de Portugal, отправя различно предупреждение. Пазарите на държавни облигации, смята тя, са по-чувствителни към инфлацията, фискалните съмнения и геополитиката, а сътресенията вече се разпространяват по-бързо от една страна в друга, усилвани от фондове, които първо продават, а после задават въпроси. „Доверието може и да е нематериално, но икономическите му последствия са реални“, допълва тя.

Твоят дълг, моята инфлация

Връзката не е само финансова.

Изследване между германски компании от портфолиото на Bundesbank, който обхваща около 7 000 участници и е публикуван от Центъра за изследвания в икономическата политика (CEPR) по-рано тази година, установява, че половината смятат, че ЕЦБ ще се въздържи от повишаване на лихвите, за да защити по-слабите държавни бюджети.

Когато изследователите им показват песимистична прогноза за средното съотношение на дълга към БВП на Франция, Италия и Испания, компаниите, които не се доверяват на ЕЦБ, повишават очакванията за инфлацията в Германия за следващите три години с 1,4%. С други думи, фискалният стрес в една държава може да повиши инфлационните очаквания в друга, а каналът е доверието.

През 2012 г. въпросът беше дали периферията ще може да плаща. През 2027 г. въпросът е коя е тази периферия.