Малко събития в последните години са се преместили от периферията към центъра на политическия дебат толкова бързо, колкото стейбълкойните.

Обемът им е нараснал от по-малко от 10 милиарда щатски долара преди шест години до над 300 милиарда днес.

Те са преобладаващо деноминирани в щатски долари, а близо 90% от пазара се контролира от двама емитенти – Tether и Circle със седалище в Ел Салвадор и САЩ.

Това подчертава президентът на ЕЦБ Кристин Лагард в речта си на икономическия форум на Banco de España за Латинска Америка, проведен днес в Испания.

С разширяването на тяхното приемане и задълбочаването на връзките им с реалната финансова система, рисковете, които представляват, са навлезли твърдо в центъра на вниманието, особено по отношение на финансовата стабилност, продължава тя.

Групата за стейбълкойни Tether насочва погледа си към златото

Тези опасения бяха особено остри в Латинска Америка и Африка, но сега са неразделна част от политическия дебат и в развитите икономики.

Европа беше сред първите, които признаха това.

Регламентът за пазарите на криптоактиви (MiCAR) включи стейбълкойните в регулаторния обхват през 2024 г., изпреварвайки развитието в други части на света, с цел да ограничи рисковете и да защити финансовата система.

Президентът на ЕЦБ изтъква законът GENIUS в САЩ, приет не просто мярка за защита на потребителите и финансова стабилност.

„Американската администрация го описва изрично като инструмент за осигуряване на „продължаващото глобално господство на американския долар“ и за укрепване на търсенето на американски държавни облигации.

Фокусът на САЩ върху стабилните монети пришпорва Брюксел да създаде дигитално евро

Условията на дебата се промениха заедно с това.

Вече не става въпрос дали стейбълкойните трябва да съществуват, а дали юрисдикциите могат да си позволят да останат без тях.

Все по-често се изтъква, че за да запази своята значимост, Европа трябва да реагира, като насърчи собствени стейбълкойни, деноминирани в евро. В противен случай е изправена пред бъдеще на цифрова доларизация и загуба на паричен суверенитет“.

Но това, което в този дебат не е поставено достатъчно ясно, е за какво точно служат стейбълкойните, посочва Лагард.

„Предимствата, които им се приписват, се основават на две различни функции – парична и технологична , които в настоящия дебат систематично се смесват. За да се ориентираме ясно, трябва да ги разделим.

Законът GENIUS мина в Сената: Вашингтон официално легитимира стейбълкойните

Един мислител, роден на този полуостров преди 2000 години, го е изразил ясно. Сенека е написал:

„Ignoranti quem portum petat, nullus suus ventus est“.

За този, който не знае към кое пристанище плава, никой вятър не е благоприятен.

След като разделим тези две функции, аргументите в полза на стейбълкойните, деноминирани в евро, са много по-слаби. И се появява един по-фундаментален въпрос:

Наистина ли се нуждаем от стейбълкойни, за да получим ползите, които се твърди, че те осигуряват?

Или бъркаме инструмента с резултата, когато това, което има значение, е архитектурата, върху която могат безопасно да се появят други инструменти?“

Експерт на Andreessen Horowitz: Стейбълкойните се насочват към масовия пазар

Един инструмент, две функции

Стейбълкойните първоначално бяха създадени, за да решат конкретен проблем в криптоекосистемата: ценовата волатилност, продължава Лагард.

За да направят определен вид криптоактив подходящ за сетълмент, създателите им ги обвързаха с фиатните пари – именно тази система, която първоначално се опитваха да заобиколят, като обезпечиха всеки токен в съотношение 1:1 с налични средства и краткосрочни държавни дългови инструменти.

Този дизайнерски избор превърна стейбълкойните във вътрешната разплащателна валута на децентрализираните финанси и в основен мост между криптовалутите и валутите. Той все още представлява преобладаващата част от обема на транзакциите им.

Но с излизането им извън криптоекосистемата започнаха да се очертават две различни функции.

Първата е парична.

Те все по-често се разглеждат като начин за разширяване на глобалния обхват на резервните валути, като се премахват две дългогодишни ограничения, свързани с начина, по който тези валути циркулират, и с това кой може да притежава активите, които стоят зад тях.

Стейбълкойните позволяват паричната стойност да се движи извън традиционните банкови канали, с по-малко посредници и предполагаемо по-ниски разходи, като разширяват обхвата на валутата в области, където достъпът е намалял.

Това е най-очевидно, когато транзакциите остават в рамките на криптоекосистемата, както все по-често се случва при трансграничните плащания между компании, които вече съставляват около 60% от обема на плащанията със стейбълкойни – въпреки че той възлиза на едва 0,01% от глобалните потоци, отбелязва Лагард.

Конвертирането в и от стейбълкойни обаче води до разходи, които могат да намалят тези ползи.

Дълбок прочит: Къде и как стейбълкойните пренаписват глобалната финансова архитектура

Второто ограничение е лекотата на съхранение на валутата извън нейната юрисдикция.

Домакинствата в чужбина отдавна държат долари във физическа форма, а институциите ги държат чрез капиталовите пазари. Но всеки от тези начини е свързан с трудности, като парите в брой са неудобни и не носят доход, докато достъпът до капиталовите пазари остава привилегия на институционалните инвеститори.

Стейбълкойните намаляват тези пречки, тъй като достъпът до тях е по-бърз и по-лесен от този до налични пари, а освен това достигат до спестителите в страни, където слабите валути могат да обезценят спестяванията.

В икономиките, където достъпът до стабилна валута исторически е бил ограничен, транзакционните потоци вече достигат около 7,7 % от БВП в Латинска Америка и 6,7% в Африка и Близкия изток, продължава Лагард.

Компании, борси и дори щати бързат да яхнат бума на стейбълкойни

Последствията се задълбочават, ако стейбълкойните са доходоносни. Тъй като са обвързани с щатския долар, доходоносен стейбълкойн прави своя притежател, косвено, притежател на дълг на правителството на САЩ – държан не само като средство за съхранение на стойност, но и като инвестиционен актив.

А индивидуалните избори в портфейлите се натрупват и водят до системни ефекти. Изследвания показват, че приток от 3,5 млрд. щатски долара към стейбълкойни, обезпечени с долара, понижава доходността на тримесечните съкровищни облигации с около 2,5–3,5 базисни пункта при нормални условия, като ефектът се удвоява в периоди на недостиг на съкровищни облигации.

Втората функция на стейбълкойните е технологична.

Става въпрос за това как се изпълняват и уреждат транзакциите в рамките на нововъзникващата финансова инфраструктура. Цифровите иновации през последните години направиха възможно преминаване на финансовите активи към технологията на разпределените регистри (DLT), което позволява токенизирането на реални активи – представянето им като цифрови токени за програмируеми блокчейни.

ЕЦБ: Стейбълкойните могат да причинят отлив на депозити и нестабилност за банките

С преминаването на търговията и собствеността към тези платформи възниква ново изискване: транзакциите се нуждаят от актив за уреждане, който да функционира по подразбиране в същата среда. Стейбълкойните естествено са поели тази роля. Те са се превърнали в инструмент за– едновременната размяна на два актива в рамките на една транзакция, при която или и двете страни уреждат сделката незабавно, или никоя не го прави.

Тази функция изисква стабилна единица на стойност в блокчейна. Повечето криптоактиви са твърде волатилни, за да служат за тази цел. Като обвързват стойността си с фиатните валути и я подкрепят с ликвидни резерви, стейбълкойните са, засега, единствените инструменти, способни да изпълняват тази роля надеждно в мащаб.

Всъщност те действат като „пари“ в системата.

Значението на това става по-ясно, когато се сравни с финансовата инфраструктура. Днес транзакциите с ценни книжа често се уреждат в продължение на дни, изискват съгласуване между фрагментирани регистри и обвързват обезпеченията за по-дълго, отколкото е необходимо.

При стейбълкойните тези процеси са обединени в една единствена среда, където емитирането, търговията, сетълментът и съхранението протичат непрекъснато.

Стейбълкойните могат да „приватизират парите“ като обществено благо според Лагард

Прилагането вече се ускорява. Пазарната капитализация на токенизираните парични пазарни фондове, чиито акции се емитират като токени на DLT и могат да се използват като обезпечение на пазарите на деривати и репо, се удвоява през 2025 г., достигайки около 7 млрд. евро, като изпреварва растежа както на стейбълкойните, така и на традиционните парични пазарни фондове.

Взети заедно, тези развития разкриват технология, която прави две различни неща едновременно – преобразува паричното търсене и трансформира инфраструктурата за сетълмент – по начини, които размиват границата между тях. Именно това прави настоящия политически дебат толкова труден. И именно тук Европа рискува да сгреши, предупреждава президентът на ЕЦБ.

Има ли нужда Европа от стейбълкойни

При положение че близо 98% от стейбълкойните са деноминирани в щатски долари, а САЩ понастоящем предприемат стъпки да затвърдят тази позиция чрез законодателни мерки, все по-често се чува аргументът, че Европа трябва да следва американския модел, за да остане конкурентоспособна.

Но тази рамка разглежда един инструмент, сякаш той изпълнява само една функция, подчертава Лагард и разглежда поотделно всяка функция на тези активи.

„Визионери и пионери“: Симулацията с дигитално евро разкрива потенциал за иновации и улеснени разплащания

Стейбълкойните, деноминирани в евро, които функционират в рамките на вече установената от MiCAR структура, биха могли да генерират допълнително глобално търсене на сигурно активи от еврозоната.

Ако това търсене нарасне – подтикнато от инвеститори извън еврозоната, които насочват резервите си към сигурни активи – доходността по държавните облигации ще се понижи, условията за финансиране ще се облекчат, а международният обхват на еврото ще се разшири чрез нов дигитален канал. В краткосрочен план тази перспектива изглежда като благоприятен фактор.

Но тези стейбълкойни трябва да бъдат оценявани заедно с компромисите, които биха довели, като поне два от тях са съществени, допълва президентът на ЕЦБ.

Филип Лейн, ЕЦБ: Финансовата архитектура на еврозоната води до недостиг на сигурни активи в евро

Първият засяга финансовата стабилност. Това са частни пасиви, чиято стабилност зависи от надеждността и ликвидността на обезпечението им.

Когато доверието се запазва, функционират както е предвидено. Но когато то отслабне, търсенето на обратно изкупуване може да стане внезапно и да се самоусилва.

Това не е хипотетично.

Когато Silicon Valley Bank фалира през март 2023 г., Circle разкри, че 3,3 млрд. долара от резервите на USD Coin са били държани там. USD Coin за кратко се търгуваше на цена 0,877 долара, което е с повече от 12 цента под обещаната номинална стойност, припомня Лагард.

Фед пое вината за ролята си във фалита на Silicon Valley Bank

В по-голям мащаб такава динамика може да пренесе напрежение към пазарите на базовите активи.

Обещанието за обратно изкупуване по номинална стойност зависи от пазарното доверие, което може да изчезне, когато финансовата стабилност се влоши – а масово обратно изкупуване може да ускори влошаването.

При паника инвеститорите естествено ще се опитат да осребрят инвестициите си там, където защитата е най-силна – което вероятно ще бъде в ЕС, където MiCAR също забранява таксите за осребряване. Но резервите, държани в ЕС, може да не са достатъчни, за да посрещнат такова концентрирано търсене.

Ние сме наясно с опасностите. И не е нужно да чакаме криза, за да ги предотвратим.

Лагард за растежа в еврозоната: Рисковете са по-балансирани, но перспективите остават несигурни

Вторият компромис засяга паричната политика.

Способността на ЕЦБ да поддържа ценова стабилност зависи от това решенията относно лихвените проценти да достигнат до бизнесите и домакинствата чрез банковата система.

Когато депозитите на дребно се прехвърлят към небанкови криптовалути и се връщат в банките, този канал се стеснява. Банките отпускат по-малко кредити или го правят по-неефективно, а прехвърлянето на ефекта от лихвените проценти на паричната политика към реалната икономика отслабва.

Проучване на ЕЦБ установява, че в еврозоната, където банките остават доминиращ източник на кредитиране за реалната икономика, мащабното заместване на депозитите би отслабило кредитирането и предаването на паричната политика. В САЩ, където компаниите имат широк достъп до капиталовите пазари, този ефект може да има по-малко значение: свиването на банковото кредитиране би могло потенциално да бъде по-лесно абсорбирано.

Взети заедно, тези компромиси са значителни. Те надвишават краткосрочните ползи по отношение на условията за финансиране и международния обхват, които стейбълкойните, деноминирани в евро, могат да осигурят.

Ако искаме да засилим международната привлекателност на еврото, стейбълкойните не са ефективен начин за постигането на тази цел.

Лагард: Еврото може да се превърне в глобален гарант на доверие. Но са нужни смели реформи

Най-доброто решение остава по-интегрирани капиталови пазари чрез съюза на спестяванията и инвестициите и с течение на времето база от сигурни активи, съответстваща на мащаба на нашите амбиции за международната роля на еврото, допълва Лагард.

Тя обаче признава, че технологията на стейбълкойните е наистина революционна и дава възможност за изграждане от нулата на обща, трансгранична инфраструктура на финансовите пазари – емитиране, търговия и сетълмент на една-единствена платформа, достъпна отвъд границите, без да се разчита на лабиринт от традиционни посредници.

За Европа тази възможност е особено привлекателна.

Нашата инфраструктура на финансовите пазари остава една от най-фрагментираните, посочва президентът на ЕЦБ.

ЕЦБ улеснява разплащанията с дигитално евро

Поради тази причина перспективата за бързото навлизане на стейбълкойни, обвързани с долара, на европейските пазари за токенизирани активи, рискува да затвърди зависимостта от долара на нивото на инфраструктурата за сетълмент.

Отговорът обаче не се състои в отхвърляне на технологията или в пълно възпиране. Вместо това трябва да изградим публична инфраструктура, която ще позволи на алтернативни инструменти да функционират в рамка, обвързана с паричната емисия на централната банка.

Сам по себе си моделът на стейбълкойните има две структурни слабости като основа за сетълмент, изтъква Лагард.

Първият е нестабилността. Тъй като стейбълкойните могат да се отклонят от фиксирания си курс в периоди на напрежение, те не осигуряват безусловната устойчивост на парите на централната банка. На карта е принципът, че една парична единица има една и съща стойност, независимо кой я емитира. Сетълмент, изграден върху частни стейбълкойни, рискува да отслаби този принцип.

Вторият проблем е фрагментацията. Обещанието на токенизираните финанси е оперативно съвместима среда, но ако сетълментът разчита на стейбълкойни, тази среда се фрагментира на толкова инструменти, колкото произвежда пазарът. В резултат се оказваме с множество платформи и без обща опора за конвертируемост.

Кристин Лагард, ЕЦБ: Има пряк и неотложен интерес да спрем фрагментацията – алтернативата е икономическо самоунищожение

Проучване на Евросистемата потвърждава, че липсата на широко приет токенизиран актив за сетълмент в брой вече действа като съществено ограничение за токенизацията в Европа.

Независимо кой инструмент ще надделее, трябва да има публична инфраструктура, която да гарантира безопасността и оперативната съвместимост в системата, допълва Лагард.

Тя посочва, че от септември в еврозоната ще се предлага сетълмент на едро чрез проекта Pontes, който свързва платформите за разпределени регистри с TARGET, като по този начин се гарантира, че транзакциите, основани на технологии за разпределени регистри (DLT), могат да се сетълментират в пари на централната банка още от първия ден. Тестове, проведени през 2024 г., показват, че този подход работи в реални условия, като са осъществени 50 транзакции в 9 юрисдикции с обща сетълментна стойност от около 1,6 млрд. евро.

Когато парите на централната банка са налични по подразбиране в блокчейна и когато токенизираните депозити и инструментите в евро, съответстващи на MiCAR, могат да функционират в една и съща оперативно съвместима среда, участниците на пазара няма да имат причина да разчитат по подразбиране на чуждестранен частен заместител, подчертава президентът на ЕЦБ.

Нашата задача не е да копираме инструменти, разработени другаде, а да изградим основите и инфраструктурата, които служат на нашите собствени цели, за да можем да се възползваме от ползите на иновациите, без да внасяме техните слабости, завършва речта си Лагард.