Шест урока от най-големите финансови кризи в историята

Опитайте да си представете следното: дългът нараства стремглаво, популистките протести се засилват, а нов лидер се страхува от политически бунт. И затова предприема радикална стъпка – опрощава всички потребителски заеми, за да рестартира икономиката и да съживи обществото.

Звучи ли това като описание на бъдещето на Съединените щати, Европа или Япония? Напълно възможно – предвид бързо растящите държавни дългове, напрегнатия политически климат и слабия икономически растеж.

В действителност подобни държавно санкционирани вълни на опрощаване на дългове са били предпочитан социално-икономически механизъм за стабилизация в древен Вавилон, отбелязва в исторически анализ Financial Times.

Макар Вавилон да не е разполагал с пари в съвременния смисъл, той е имал сложна система от кредитни отношения между търговци, селяни и управляващия елит, записвани върху глинени плочки.

На всеки няколко десетилетия натрупването на дългове заплашвало да предизвика социален взрив.

Затова владетелите на древна Месопотамия „обявявали опрощаване на дълговете“, обяснява американската историчка Аманда Подани. „Те буквално чупели глинените плочки“ – тоест символично анулирали задълженията.

Фискалният натиск продължава да тормози света и днес, заедно с постоянно променящ се набор от други предизвикателства.

Миналата седмица Международният валутен фонд и Световната банка проведоха своите годишни пролетни срещи във Вашингтон, представяйки нови икономически прогнози. Сред тях е и очакването, че глобалният публичен дълг ще достигне 100% от световния БВП до 2029 г., спрямо под 80% през 2015 г. – а ако се включи и частният сектор, нивото вече е около 235%.

Това е тревожно на фона на войната в Близкия изток, турбуленциите на енергийните пазари, сътресенията, свързани с изкуствения интелект, и напрежението в непрозрачния сектор на частното кредитиране.

Малко преди срещата Рей Далио, основател на Bridgewater Associates, предупреди, че фискалният натиск подхранва геополитическите конфликти – и обратното – и дори създава предпоставки за своеобразна „гражданска война“ в САЩ.

Рей Далио: Светът е „на ръба“ на капиталова война

Макар често да смятаме, че живеем в уникален момент от развитието на човечеството, много от днешните предизвикателства имат поразителни исторически паралели.

„Все още анализираме разпада на Римската империя, Британската империя, Китайската империя и провалите след Първата световна война, довели до нацистка Германия“, отбелязва Джейми Даймън, главен изпълнителен директор на JPMorgan Chase, в годишното си писмо по-рано този месец. „Но има и големи тенденции, които трябва да изучаваме - те са като тектонични плочи, които могат да определят бъдещия ход на историята.“

Икономистът Джон Кенет Галбрайт някога е казал, че „има малко области на човешка дейност, в които историята има толкова малко значение, колкото във финансите“.

В опит да се преодолее този недостатък, Financial Times припомня 6 урока от миналото, които остават изключително актуални и днес.

Знаете ли какво се случва на 19 октомври 1987 г.

СИГУРНИТЕ АКТИВИ ЧЕСТО СА НАЙ-ОПАСНИ

Никой инвеститор не обича да губи пари на фондовия пазар или от високорискови (т.нар. junk) облигации. Но и никой не бива да се изненадва, че това се случва. Именно затова дори големи сривове рядко са достатъчни сами по себе си, за да предизвикат сериозни икономически проблеми. Например крахът на „Черния понеделник“ през 1987 г. има пренебрежимо икономическо отражение. Индексът S&P 500 губи почти половината от стойността си при спукването на дотком балона в началото на 2000-те, но това води само до лека рецесия.

Финансовата система обаче започва да се пропуква, когато ценни книжа, считани от инвеститорите за напълно сигурни, се окажат всичко друго, но не и такива.

Един от най-ранните примери е т.нар. „Троен дефолт“ от 1557 г., когато Франция, Испания и Нидерландия отказват да изплатят дълговете си и „разтърсват финансите и търговията на Европа до основи“, както гласи по-късно описание.

В по-ново време именно страховете за сигурността дори на високорейтингови американски ипотечни облигации предизвикаха срива на финансовата система през 2007–2008 г., въпреки че реалните загуби впоследствие се оказаха сравнително ограничени.

Днес американските държавни облигации изпълняват ролята на глобален „безрисков“ актив, като поддържат не само бюджета на Съединените щати, но и цялата световна финансова система, базирана на долара, както и глобалните банки. Историята показва, че последствията могат да бъдат огромни, ако тази сигурност бъде сериозно поставена под въпрос.

Рекордни дефицити и скъп дълг: Новата формула на глобалния икономически растеж

БАЛОНИТЕ МОГАТ ДА ИМАТ И ПОЛОЖИТЕЛЕН ЕФЕКТ

Изкуственият интелект е една от най-горещите теми във финансите днес, като анализатори на JPMorgan определят инвестиционния бум за трилиони долари в центрове за данни и енергийна инфраструктура за тяхното захранване като „изключително и продължително събитие на капиталовите пазари“.

Въпреки това дори приблизително 5 трилиона долара, които според JPMorgan могат да бъдат инвестирани в AI и свързаната с него инфраструктура до 2030 г., бледнеят в сравнение с най-големия инвестиционен бум в историята – железниците.

Строителството, което генерал Уилям Текумсе Шърман нарича „дело на гиганти“, изисква колосални капиталови разходи, финансирани до голяма степен чрез облигации.

До 1890 г. железопътните компании само в Съединените щати са емитирали облигации на стойност около 5 милиарда долара. Коригирано спрямо инфлацията, това се равнява на приблизително 180 милиарда долара днес. Това обаче подценява истинския мащаб на начинанието, тъй като тогавашната американска икономика е била много по-малка. През 1890 г. тези 5 милиарда долара представляват около една трета от БВП на страната, което означава, че инвестиционната вълна може да се сравни с разходи от над 10 трилиона долара в днешни условия.

Този бум обаче завършва с грандиозен срив, белязал цяло поколение. През 1873 г. Jay Cooke & Co – водещата инвестиционна банка на времето, ръководена от най-влиятелния финансист в Америка – рухва под тежестта на непродадени железопътни облигации. Това предизвиква мащабна финансова криза и поставя началото на период, дълго време известен като Голямата депресия – преди още по-дълбоката криза от 30-те години на XX век.

Както отбелязва с известно удовлетворение Карл Маркс в писмо няколко години по-късно:

„Всъщност железниците поддържат привидност на просперитет, като натрупват дългове и увеличават от ден на ден капитала си.“

Въпреки това железопътният бум променя из основи Съединените щати, свързвайки отделните щати и превръщайки страната в ненадмината индустриална сила. Много инвеститори губят състоянията си, но инфраструктурата, която финансират, се оказва огромно предимство, определящо цяло столетие. Според историка Ричард Уайт: „Те създадоха модерността толкова чрез провала си, колкото и чрез успеха си.“

Дали изкуственият интелект ще следва подобна траектория? Дали неговата инфраструктура ще бъде толкова устойчива, колкото железопътните линии? Засега няма ясен отговор. Но приликите са поразителни.

AI балонът и четирите мехурчета, които го поддържат

ЛИВЪРИДЖЪТ Е СМЪРТОНОСЕН

Очевидният урок от почти всяка голяма финансова катастрофа си струва да бъде повторен. Ливъриджът – независимо дали под формата на класически банков дълг, маржин заем от брокер или сложното „умножаване“ на експозицията чрез деривативни договори – е това, което може да превърне една криза в истински пожар. Проблемът е, че неговите източници и форми непрекъснато се променят.

Все по-често един от основните източници на ливъридж е т.нар. repurchase market, който включва продажба и последващо обратно изкупуване на финансови ценни книжа на малко по-висока цена, като разликата функционира като лихва по краткосрочен заем.

Представете си, че продавате облигации за 10 млн. долара срещу кеш, със споразумение да ги изкупите обратно след седмица за 10,1 млн. долара. На практика това е едноседмичен обезпечен заем от 10 млн. долара срещу цена от 100 000 долара.

Облигации, акции, недвижими имоти и други активи служат като обезпечение по заеми почти от самото начало на финансовата система. Облигациите се появяват още през XII век във Венеция за финансиране на войни и скоро след това започват да се използват като обезпечение.

Съвременният репо пазар обаче възниква едва преди по-малко от век, когато Федерален резерв го въвежда, за да улесни покупките на държавни облигации на Съединените щати, емитирани за финансиране на участието им в Първата световна война.

Оттогава значението на репо пазара нараства драматично, като същевременно предизвиква редица миникризи и сривове – от фалита на Drysdale Securities през 1982 г. до колапса на хедж фонда Long-Term Capital Management през 1998 г.

По време на Глобалната финансова криза от 2008 г. именно замръзването на репо пазара доведе до краха на Bear Stearns и Lehman Brothers.

И въпреки това репо пазарът продължава да расте. Министерството на финансите на САЩ изчислява, че само американският пазар вече възлиза на близо 13 трилиона долара, а International Capital Market Association оценява европейския репо пазар на почти 14 трилиона евро.

Възможно е в тези числа да има известно двойно отчитане, тъй като репо пазарът е една от най-непрозрачните и трансгранични форми на финансиране. Ясно е обаче едно: той е фундаментален стълб на глобалната финансова система. За съжаление историята показва, че именно репо финансирането често насърчава прекомерен риск и създава напрежение, когато започне да се свива.

Войната с Иран може да забави глобалния растеж до най-ниските нива от пандемията насам, предупреждава МВФ

СЛОЖНОСТТА Е ОПАСНА

Когато петролният супертанкер Exxon Valdez засяда и разлива 11 милиона галона суров петрол край бреговете на Аляска през 1989 г., той неволно допринася за раждането на кредитните деривати.

JPMorgan се оказва обвързана с кредитна линия за милиарди долари, която ExxonMobil използва, за да покрие разходите по почистването и наложените глоби. Неудобството от такава голяма експозиция към един клиент, както и необходимостта да заделя значителен капитал като буфер, подтикват банката да потърси решение чрез своите специалисти по деривати.

Те създават нов инструмент - credit-default swaps, функциониращ като застраховка срещу лоши кредити. Тези инструменти могат да се търгуват.

Това носи съществени ползи. По-късно обаче тези инструменти водят до появата на изключително сложни синтетични „обезпечени дългови задължения“ (CDO), които се сриват зрелищно по време на Глобалната финансова криза от 2008 г.. Иновативността на банкерите от JPMorgan допринася и за още едно съвременно явление, което започва да тревожи регулаторите - т.нар. synthetic risk transfers (SRT).

SRT представляват сделки, при които банките купуват застраховка срещу потенциално проблемни кредити от инвеститори, което им позволява да поддържат по-малко капитал като защита срещу загуби. Това вече е бързо растящ пазар - според Банката за международни разплащания, често наричана „централната банка на централните банки“, около 750 милиарда евро заеми са застраховани чрез такива механизми в САЩ, Канада и Европа.

Въпреки че много регулатори предпазливо одобряват тези инструменти, BIS предупреждава, че „те изискват постоянно наблюдение, тъй като пазарът на SRT продължава да расте“. Причината е, че сложността често прикрива рискове – дори във финансови инструменти, създадени именно с цел да ги намалят.

Адам Смит и „невидимата ръка“: Защо богатството не идва от ресурсите, а от хората

НЯМА ПОЧТИ НИЩО НОВО ПОД СЛЪНЦЕТО

Стейбълкойните са друга гореща тема днес. Поддръжниците им твърдят, че могат да направят банковата система по-бърза, по-ефективна и по-достъпна, докато критиците предупреждават, че могат да подкопаят финансовата стабилност, да насърчат престъпността, да улеснят тероризма и да подпомогнат недобросъвестни държави.

Историята предлага поуки и тук.

Във времето преди Гражданската война в САЩ – бързоразвиващия се, но хаотичен период между войната с Великобритания (1812–1815 г.) и избухването на Американската гражданска война – понятието „пари“ също е било размито.

САЩ нямат истинска централна банка (най-близкото до такава не получава повторно разрешение за дейност през 1835 г.), а всяка търговска банка с щатски лиценз може да емитира хартиени пари, уж обезпечени с реални активи като злато. На практика обаче, по думите на историка Стивън Мим от Университета на Джорджия, „да станеш банкер е било почти толкова лесно, колкото да станеш зидар“.

Много институции в т.нар. епоха на „свободното банкиране“ дори пренебрегват и най-либералните правила, печатат пари безконтролно и си спечелват прозвището „диви банки“ (wildcat banks). В тази парична анархия процъфтяват и фалшификаторите. Търсенето на всичко, което може да служи като пари, е толкова голямо – а границата между стабилна банка, „дива“ банка и откровена измама е толкова размита – че много американци просто не правят разлика.

Този хаос в крайна сметка допринася за паниката от 1857 г., която унищожава голяма част от банковия сектор на страната. През 1863 г. правителството на САЩ приема закон за националните банки, който задължава всички банки да обезпечават емитираните от тях банкноти с държавен дълг на САЩ.

Администрацията на Доналд Тръмп се опитва да приложи подобен подход към стейбълкойните чрез т.нар. Genius Act, според който тези криптоактиви трябва да бъдат напълно обезпечени с щатски долари или други сигурни активи.

Въпреки това, при често неясните практики по одит, регулация и контрол в съвременния криптосвят – където най-големият емитент на стейбълкойни, Tether, е основно под надзора на Ел Салвадор – много експерти се опасяват, че историята може да се повтори под формата на нова криза, подобна на тази при „дивото банкиране“.

Единният пазар на Европа 40 години по-късно: Анатомия на една убита мечта

СЕМЕНАТА НА СЛЕДВАЩАТА КРИЗА ЧЕСТО СЕ ЗАСЯВАТ В ОТГОВОРА НА ПРЕДИШНАТА

Кризата със спестовно-кредитните институции (S&L) в Съединените щати днес е почти забравена. Но тя води до една от най-големите вълни от банкови фалити в историята и подготвя почвата за още по-мащабната Глобална финансова криза от 2008 г..

Повишаването на лихвените проценти през 70-те и 80-те години, съчетано с дългогодишни регулации, ограничаващи какво могат да плащат банките на вложителите, както и с неразумно кредитиране на недвижими имоти, в крайна сметка довеждат до краха на множество малки местни банки. Икономическата цена е тежка, а само разходите по последващото „прочистване“ възлизат на около 200 милиарда долара, според доклад от 1993 г. на Congressional Budget Office.

Най-значимото наследство от тази криза обаче е друго: тя подпомага бързия растеж на пазара на ипотечно обезпечени ценни книжа чрез погрешно замислени данъчни облекчения, насърчава дерегулацията на финансовия сектор и стимулира създаването на кредитни деривати. И трите фактора играят ключова роля за кризата от 2008 г.

Оттогава регулаторите по света упражняват много по-строг надзор върху банките. Това носи и положителни резултати – банковата система се представи изненадващо стабилно по време на пандемията от COVID-19, въпреки сериозния стрес тест.

Но реформите след 2008 г. имат и странични ефекти. Големите банки са по-малко склонни да действат като маркетмейкъри за активи като държавните облигации на САЩ, а отсъствието им увеличава волатилността в моменти на криза. Освен това по-рисковите операции се изместват извън традиционната банкова система към по-слабо регулирани и по-непрозрачни структури като хедж фондовете – т.нар. „сенчеста банкова система“, която днес тревожи регулаторите.